Een gedachte-experiment voor gebiedsontwikkelaars: wat als de rente stijgt?

Gebeurtenissen als de financiële crisis laten zich nauwelijks voorspellen, maar zijn van grote invloed op de economie - en daarmee op gebiedsontwikkeling in Nederland. Hoge rentestanden lijken ver weg in de eurozone, maar zijn niet ondenkbaar. De inflatie loopt immers al aardig op, waarna een rentestijging meestal niet uitblijft. Groeicijfers van woningwaarde die we de afgelopen jaren kenden zijn met hoge rentestanden uitgesloten. Een ‘rentecrisis’ heeft dan ook direct effect op onder andere leencapaciteit, rendementseisen van beleggers, vastgoedwaarde en daarmee op residuele grondwaarden. Ambities van welke aard ook krijgen daarmee eveneens minder (financiële) ruimte.

In dit essay ga ik in op de effecten van hogere rentestanden op gebiedsontwikkeling. Onderscheid in verschillende vastgoedtypologieën en regionale verschillen blijven buiten beschouwing. De stabiliteit van de euro(zone) als gevolg van deze crisis blijft eveneens achterwege, ondanks het feit dat hogere rente groot effect zal hebben op de schuldenlast van met name Zuid-Europese landen.

Goed nieuws

Globalisering in de afgelopen decennia heeft geleid tot grote spaaroverschotten in opkomende economieën zoals China, wat heeft bijgedragen aan lagere kapitaalmarktrentes (CPB, 2018, p. 11). Lage rente is daarnaast veroorzaakt door afgenomen inflatie en door structurele factoren in de wereldeconomie, waaronder lagere potentiële groei, mondiaal toegenomen besparingen (mede door vergrijzing) en een afgenomen investeringsbereidheid.

Lage rente en het ruime monetaire beleid leiden tot een zoektocht naar rendement, waarbij beleggers hun portefeuilles verschuiven naar activa met een hoger risico. Door toenemende risicobereidheid ontstaat er een opwaarts effect op de prijzen van risicovolle activa en neemt de kans op zeepbelvorming toe (Financieel stabiliteitscomite, 2020).

Hoge rente en een snel oplopende inflatie zijn doorgaans slecht voor de waarde van aandelen. Alternatieve beleggingen (zoals obligaties) renderen dan beter. Daarnaast zal er meer gespaard worden omdat de hoge rente bij de bank een mooie vergoeding in het vooruitzicht stelt. Sparen rendeert uiteraard alleen wanneer de rentevergoeding de inflatie te boven gaat.

Inflatie wordt niet altijd gecompenseerd door hogere lonen, en al helemaal niet op hetzelfde moment. Hoge inflatie is funest voor vertrouwen in de economie, vandaar dat de ECB de inflatie bij voorkeur net onder de 2% houdt. Momenteel bedraagt de inflatie echter 5,6%. Voor debiteuren is inflatie overigens goed nieuws, want hun schuld wordt vanzelf kleiner.

Nergens mee bemoeien

“Gebiedsontwikkeling is de kunst is van het verbinden van functies, disciplines, partijen, belangen en geldstromen, met het oog op de ontwikkeling of transformatie van een gebied”, stelt emeritus hoogleraar Gebiedsontwikkeling Friso de Zeeuw in zijn boek Zo werkt Gebiedsontwikkeling uit 2018. Die kunst gaat gepaard met het zien van kansen en nemen van een boel risico’s.

Wanneer zich een rentecrisis voordoet, raakt dit de financiële uitgangspunten van alle betrokkenen in een gebiedsontwikkeling. Erg bepalend is het gevolg van de rentecrisis (naast het financieringsvraagstuk): het feit dat woningen goedkoper worden, waardoor ook de residuele grondwaarde daalt of zelfs onder water komt te staan. Wanneer bouwgrond voor de crisis is aangekocht is hier achteraf bezien dan te veel voor betaald. De overige stichtingskosten, waaronder de bouwkosten, zullen zich aanpassen naar het nieuwe marktevenwicht, en daarmee dalen.

Iedere partij in de keten moet een business case zien in zijn deel van de ontwikkeling, en niemand zal geld laten liggen in deze keten. Een gemeente zal echter geen ontwikkel- en daarmee afzetrisico willen lopen, en een pur sang aannemer stapt niet in een grondexploitatie. Ook vastgoedbeleggers met een fbi-status [1] beperken hun risico door zich niet (financieel) te bemoeien met de projectontwikkeling.

Risico’s dekken

Wanneer risico’s worden vermeden brengt dit kosten met zich mee. Wanneer men bereid is grote risico’s te nemen, levert dit in potentie hoge marges op. Zowel gemeenten als marktpartijen zullen terughoudend zijn bij het aangaan van onomkeerbare financiële verplichtingen, zeker ten tijde van een rentecrisis. Slechts een beperkt aantal marktpartijen zal bij hoge rentestanden nog bereid of in staat zijn om grote voorinvesteringen te doen.

Traditioneel kunnen gemeente tegen lagere tarieven financieren, maar ook gemeenten zullen de handrem aantrekken. Zolang financiering kan uitblijven omdat er (afname)afspraken kunnen worden gemaakt met een grondeigenaar, is een deel van het financierings-risico gedekt.

Kosteninflatie

Hogere rente wordt in nieuwe en lopende grondexploitaties waarvoor herfinanciering nodig is een forse kostenpost. Dergelijk renterisico wordt daarmee een financieringsrisico en mogelijk zelfs een liquiditeitsrisico.

Een hoge(re) rente kan ook leiden tot het niet verkrijgen van (her)financiering. De geldverstrekker vindt het risico van de onderliggende business case (en daarmee risico op terugbetaling) te groot, waardoor de kans op faillissement van een grond- of opstalexploitant sterk toeneemt. Het eigen vermogen wat in grond- of opstalexploitaties wordt ingebracht is het meest kwetsbaar.

Bij een rentecrisis daalt de waarde van vastgoed en wordt een lagere nieuwbouwprijs verondersteld op termijn. Gegeven de enorme opgave in de (bestaande) bebouwde omgeving (onder andere om duurzaamheidsambities te realiseren) is naar verwachting nog lang sprake van vraag- ofwel bestedingsinflatie. Bestedingsinflatie hangt nauw samen met een situatie van hoogconjunctuur, wat gegeven de rentecrisis en met name hoge inflatie minder logisch lijkt. Bouwen wordt duurder vanwege verdere verscherping van verschillende kwalitatieve eisen, hetgeen bij doorberekening daarvan leidt tot kosteninflatie, wat weer leidt tot een stijging van het algemene prijspeil.

Imperfecte markt

Ten slotte wil ik stilstaan bij het feit dat de waardering van onroerend goed bestaat uit financiële theorie en daarmee onderbouwing, maar ook gepaard gaat met veel ‘gevoel’. Er worden bovendien veel beoordelingsfouten gemaakt. Tversky en Kahneman onderscheiden daarbij drie factoren: uitgaan van een referentie die representatief geacht wordt voor de huidige beslissing (i), uitgaan van wat voorstelbaar is (ii) en uitgaan van een eerste idee (iii) (Tversky & Kahneman, 1974).

Dat gevoel speelt een rol bij alle betrokkenen voor een crisis, maar ook in een crisis. Het is ook een logisch gevolg van het feit dat de vastgoedmarkt een imperfecte markt is. De markt is onder andere heterogeen en zwaar ruimtelijke en fiscaal gereguleerd. Mogelijk speelt het gevoel in een crisis een nog grotere rol van betekenis, en ontstaan nieuwe kansen en verbanden die niet eerder denkbaar leken.